股票配资推荐股牛网www.szgjlxs.com 外资卖债了?
发布日期:2020-03-16

摘要

#交易复盘:“流动性冲击”突袭。海外市场上演“危机”模式。受欧美股市剧烈波动(美股创纪录的一周两次熔断)影响,市场竞相“变现”持有资产,以追加保证金,全球流动性边际紧缩。这一过程中,美债成为遭“变现”品种,黄金也受到抛售,唯一坚挺的是被“持现”需求推高的美元指数。国内流动性总量受影响有限。受海外影响,周内资金利率中枢一度边际上行,但随后快速回复至极低水平。向前看,资金面负面扰动因素有限,且有定向降准及财政投放对冲,预期市场利率维持低位。二级市场的抛压不大,未见明显外资卖盘。一方面,二级成交仍处于节后回暖趋势中,但尚未“过热”,利率债久期并未明显拉升;另一方面,外资抛售中国债券力度并不大。以190015为例:进入3月以来,由于海外市场流动性紧缺,境外机构确实减少了对中国债市的参与程度,体现为成交量占比从19.02%下降至9.71%;但仅仅是减少参与(增量概念),并没有大规模“抛售”(存量概念)。事实上,近两周卖盘主要由券商贡献。

#策略思考:外资卖债了?“准危机”状态之下,国内市场有遭遇流动性冲击的端倪:在岸、离岸汇率再度回到7.0以上;从人民币中间价观察,再次出现单日400点以上的“调升”信号;陆股通累计净流出创新高。

这会成为利率定价的主逻辑吗?我们认为可能性不大:尽管市场波动率水平直逼2008年,但是从全球流动性监测指标看(如Ted利差、Libor-OIS利差),与彼时仍有明显的差距。从债券市场成交结构看,外资行为并不能用来解释上周的下跌,卖盘力量主要由券商贡献。从跨境资本流动的高频指标(外汇市场成交量、在岸离岸汇差)看,近期没有明显的异动出现。近年来基础货币投放模式已经发生了根本性变化,外汇占款的重要性明显下降,央行“再贷款”才是主要决定因素。此次流动性冲击的根源是外部冲击(而非内部因素驱动),政策不至于陷入“两难”,必要时可以通过内部流动性投放平抑。

接下来更关注的边际变化主要包括:其一,宏观数据“填坑”之后的瓶颈在哪里?其二,美债收益率定价驱动力切换后可能的反复。其三,货币政策会不会用价格工具?

总体上,从国内看,由于“宽货币”周期未尽,市场暂时没有“反转”风险,中短端利率“安全性”相对更高;长端利率受美债利率波动加大、高频复工情况暂时可持续等因素影响,博弈属性将明显增加,经验规律看,“牛市回调”应以30bp为限。

风险提示:海外疫情超预期

正文

【交易复盘:“流动性冲击”突袭】

“流动性冲击”突袭。本周,受欧美股市剧烈波动(美股创纪录的一周两次熔断)影响,市场竞相“变现”持有资产,以追加保证金,全球流动性边际紧缩。

这一过程中,美债也难以幸免,成为遭“变现”品种,特别是30y美债收益率大幅上行57bp回到1%以上(部分国内机构跟进,中债收益率也转为上行);黄金同样受到抛售,伦敦金现下跌6.6%;唯一坚挺的是被“持现”需求一路推高的美元指数。

事实上,此前市场已经显现流动性短缺压力。上周二(3.3),美联储紧急宣布降息50bp,而隔夜交易商提交了多达1086亿美元的隔夜回购需求(去年10月以来首次超额认购),超过纽约联储规定的上限1000亿,接下来两天亦是如此。说明市场大幅波动下,对流动性需求明显高于此前一般水平,且仅依靠降低利率可能还不足以解决,需要扩大回购或资产购买规模。

为此,欧美央行加大注入短期流动性,以稳定金融市场。纽约联储本周共投放1.5万亿回购资金,并将隔夜回购规模上限从1000亿美元提高至1750亿美元(直至4月中期);同时还将购债范围扩大至短期国库券之外,作为每月600亿美元购债计划的一部分。此外,欧洲央行宣布将临时实施更多LTRO,为金融体系提供即时流动性支持。

反观国内,流动性总量总体充裕。本周央行暂停公开市场操作,当周无资金到期,整体实现零投放零回笼。受海外影响周内资金利率中枢一度边际上行,随后快速回复至极低水平。截至周五,DR001与DR007品种分别加权于1.41%与2.06%位置,较前期分别上行和17个BP。

从扰动因素看,月内依旧无公开市场资金到期压力,但下周临近本月报税截止日(23日),税期效应或将逐步显现。从正向因素看,央行公告于16日实施普惠金融定向降准,预期将释放长期资金5,500亿元,或将对税期效应形成平抑。此外,3月并非缴税大月,近三年央行报表中政府存款科目环比下降近7,000亿元,即综合考虑缴税和财政投放后仍将对市场提供增量流动性。资金面负面扰动因素有限,且有降准及财政投放资金对冲,市场流动性总量或将进一步增加,预期市场利率维持低位。

二级现券抛压有限。一方面,二级成交仍处于节后回暖趋势中,但尚未“过热”。本周,银行间债券现券成交继续回升,日均成交11045亿元,环比增长29%;其中,政金债、国债日均成交分别回升至4591、2039亿元,环比增长15%、36%。不过,参考我们测算的公募基金持仓高频数据,利率债久期并未明显拉升。目前平均久期为2.8年,较节前(2.6年)小幅抬高,但远不及2016年高位水平。

另一方面,外资抛售中国债券力度并不大。相比于政金债,外资对国债更加青睐,以个券190015为例:2月境外机构成交量占比19.02%,仅次于证券公司(27.50%);且买卖方向上,境外机构以“买入”为主,2月净买入(主要从股份行手中)132亿元,操作上可以称为“一骑绝尘”。

进入3月以来,由于海外市场流动性紧缺,境外机构确实减少了对中国债市的参与程度,体现为成交量占比下降至9.71%;但仅仅是减少参与(增量概念),并没有大规模“抛售”(存量概念)。事实上,近两周卖债主力是证券公司,分别净卖出34.38、44.59亿元;作为对比,境外机构仅净卖出6.76、12.83亿元。

【策略思考:外资卖债了?】

“流动性冲击”初现端倪。全球资产价格的“高波动”仍在延续,本周VIX指数盘中触及77.57,创2008年国际金融危机以来的“次高点”。似乎只有现金在受到追逐,美元指数单周反弹2.5%,所谓“避险资产”也难以独善其身,黄金单周下跌超8%。

“准危机”状态之下,国内市场有遭遇“流动性冲击”的端倪:人民币再度面临贬值压力,在岸、离岸汇率再度回到7.0以上;从人民币中间价观察,的确再次出现单日400点以上的“调升”信号,反应资本流动压力边际增加;陆股通累计净流出400亿元,为开通以来最高单周净流出。

会成为利率定价的主逻辑吗?波动率存在“聚集效应”,按照历史经验规律,市场似乎还需要时间才能回归“平静”(历史上,波动率聚集后回归正常区间,可能需要至少3个月以上的时间)。

“流动性冲击”影响会有多大?我们认为,这一因素边际上的确在强化,但演化为“主要矛盾”可能性不大。主要考虑以下几点:尽管市场波动率水平直逼2008年,但是从全球流动性监测指标看(如Ted利差、Libor-OIS利差),与彼时仍有明显的差距。从债券市场成交结构看,外资行为并不能用来解释上周的下跌,卖盘力量主要由券商贡献。从跨境资本流动的高频指标(外汇市场成交量、在岸离岸汇差)看,近期没有明显的异动出现。近年来基础货币投放模式已经发生了根本性变化,外汇占款的重要性明显下降,央行“再贷款”才是主要决定因素。此次流动性冲击的根源是外部冲击(而非内部因素驱动),政策不至于陷入“两难”,必要时可以通过内部流动性投放平抑。

接下来更关注哪些边际变化?我们认为,主要是以下几点:

其一,宏观数据“填坑”之后的瓶颈在哪里?2月下旬以来,基本面高频数据总体进入改善过程,环比以“积极信号”为主。市场目前的关注点仍在复工进度,但按照目前的人口流速推算,4月初各地用工需求将得到进一步满足,大致实现生产经营秩序的“正常化”。由于疫情冲击导致数据“砸坑”,数据变化首先以“超跌反弹”的形式展开,但最终会面临“需求约束”,迎来“瓶颈期”,“瓶颈期”的位置在哪里?或许是接下来的关注重点。

其二,美债收益率定价驱动力切换后可能的反复。年初以来,美债收益率下行一共经历两个阶段:短端实际利率下行驱动。主要反映市场对美联储看法的逆转,但随着宽松预期接近“极致”,该变量在-1.9%附近逐渐稳定下来;近两周利率波动主要由通胀预期贡献,原因是油价出现剧烈波动。由于通胀预期(主要受油价影响)的不稳定性明显高于政策预期(一段时间内很难形成实质性变化)的不稳定性,美债利率可能很难再走出单边行情。

其三,货币政策会不会用价格工具?短期央行已经兑现“降准”,但基本再预期之中,对市场边际影响预计极为有限。现阶段利率下行主要面临“价格约束”:资金利率(如DR007)与政策利率(7天逆回购)倒挂;资产端利率(如3YAA城投收益率)与负债端利率(3个月理财产品预期收益率)倒挂。央行若进一步采用价格工具,对市场才能形成增量利好。

总体上,海外流动性冲击短期值得关注,但不会是主要矛盾;外需下滑对复工数据“瓶颈”的影响更重要。从国内看,由于“宽货币”周期未尽,市场暂时没有“反转”风险,中短端利率“安全性”相对更高;长端利率受美债利率波动加大、高频复工情况暂时可持续等因素影响,博弈属性将明显增加,经验规律看,“牛市回调”应以30bp为限。

  原标题:日元飙升引来日本当局警告,日本央行降息压力大增

阿西莫夫虽在美国长大,但仍然很明显地延续着东欧犹太人的血脉,其犹太思维是让他的科幻小说区别于其他美国科幻大家的重要特征。

□徐飞(上海财经大学常务副校长)

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